五年一次的全国金融工作会议召开在即，不出意外的话，将是在明天，7月14日。券商中国记者从多方核实，会议确实将在本月中旬召开，这将是第五次召开全国金融工作会议，此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。　　业内普遍认为，本次会议在金融风险积聚的背景下召开，将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。　　全国金融工作会议的级别较高，除了国务院、“一行三会”的高层会参加外，通常各省省委书记或省长也会参加，一般为期两天。这将是第五次召开全国金融工作会议，梳理历次会议可以发现，全国金融工作会议讨论的内容一般是对下一个五年的重大金融改革问题进行定调，是为保证宏观金融政策的稳定性和金融改革的持续性而作出的一项重大制度安排。可以说，全国金融工作会议是中国金融业发展的“风向标”。　　这一次，讨论已久的金融监管体制改革将成为重头戏。实际上，近几年关于金融监管改革的讨论此起彼伏，业内争论过多种改革版本，甚至有关统筹合并一行三会、建立“超级央行”的传闻也盛传过一段时间。不过，券商中国记者了解到，经过多方艰难博弈下，保留一行三会的分业监管功能，同时赋予现有的监管部门协调机制更多实质性权力，将暂时成为复杂环境下的可行选择。　　历次会议梳理　　☆　　第一次（1997年11月）　　1、应对亚洲金融危机。成立四大资产管理公司，以处理从国有四大行剥离的不良资产。　　2、银行改革：中央财政定向发行2700亿元特别国债，补充四大国有银行资本金；将银行不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司；取消贷款规模，实行资产负债比例管理等重要改革措施。　　3、金融监管：对金融业实行分业监管，成立证监会、保监会，分别负责证券业和保险业的监管，央行专司对银行业、信托业的监管；另外对央行自身机构进行改革，原有的省分行被撤销，改成9个大区行，货币政策独立性得以加强。　　☆　　第二次（2002年2月）　　1、加强金融监管与国有银行改革的思路进一步得到深化，*终组建中央汇金投资有限责任公司主导中国银行(3.680, 0.04, 1.10%)业的重组上市。　　2、银行改革：快速推进新一轮国有商业银行改革，工商银行(5.170, 0.01, 0.19%)、建设银行(6.320, 0.02, 0.32%)、中国银行在股份制改革与海外上市项目的实施上得到了一系列关键政策支持。　　3、金融监管：撤消中央金融工委，成立银监会，并成立国有银行改革领导小组，酝酿、统筹、部署国有银行改革方案，会议还做出了改革农信社的决定，为此后农信社改革的全面铺开确立了“因地制宜，分类指导”的指导方针。　　☆　　第三次（2007年1月）　　1、加深已股改银行的改革，农业银行(3.490, 0.02, 0.58%)挂牌上市，至此国有四大行全部完成股份制改革。　　2、国开行全面推行商业化。汇金公司注资国开行，国开行推行自主经营、自负盈亏、自担风险的商业化运作，主要从事中长期业务，不得从事零售业务。　　3、设立中国版“主权财富基金”——中投公司，以承担外汇储备的投资管理工作。　　4、大力发展公司债券，实施《公司债券发行试点办法》。　　5、创业板正式上市。　　☆　　第四次（2012年1月）　　1、稳步推动人民币汇率形成机制和利率市场化改革，扩大金融对外开放。　　2、防范化解地方政府性债务风险，避免财政金融风险相互传递。　　3、加大对薄弱领域的金融支持，切实防范系统性金融风险。　　4、加强金融基础建设，改善金融发展环境。　　5、确保资金投向实体经济，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀等。　　沧海桑田：*近5年经济环境剧变　　从第四次全国金融工作会议召开（2012）至今，我国的金融环境发生了很大变化，*近5年来金融市场波动加大。尽管第四次全国金融工作会议出“确保资金投向实体经济”，“防止虚拟经济过度自我循环和膨胀”，但这一问题在*近五年并没有得到较好的遏制，资金脱实向虚、监管套利等问题依然严重，自此背景下，防范金融风险、推进金融监管改革的呼声日渐高涨。　　海通证券(15.230, 0.00, 0.00%)分析师姜超称，*近五年我国的经济、金融环境主要发生了以下几点变化：　　首先，宏观经济增速连续下降，在经历2008-2009年的强刺激以后，我国经济实现了短期反弹，但从10年以后，宏观经济增速就开始持续下滑。2012年至今，我国的GDP同比增速从8%以上下降到不足7%，固定资产投资增速从20%以上下降到10%以下。所以过去的五年可以说是我国宏观经济增速的换挡期，由以前的“高增长”转向了“新常态”。　　其次，在宏观经济增速换挡的大背景下，各个领域也在发生剧变：　　1、工业部门不得不调整适应经济增速的换挡，去杠杆、去库存、去产能问题突出；　　2、宽松货币发力，财政更加积极，2012年至今央行总共7次降准、8次降息。与此同时，广义财政也在发力，预算内财政赤字占GDP比重从2%扩大至4%；　　3、资产泡沫膨胀，在货币宽松、而实体经济疲弱的背景下，增加的货币供给大量流入资产领域。*早是金融资产，2014、2015年股债双牛，但2015年中股市异常波动，泡沫迅速破灭。而房地产市场接力，成为投资的新热点，一线城市房价同比增速**突破30%，二、三线城市房价均有不错的表现。从去年10月政府出台调控政策后，房地产销售逐渐降温。　　4、与货币宽松相伴随的是金融监管整体趋松，金融机构疯狂扩张。2012年时我国银行业资产总规模只有113.6万亿，到2016年底却达到230万亿，翻了一倍还多。尽管银行业近三年年化资产增速仅15%，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。　　上述领域发生剧变的背后，是金融风险的积聚。姜超称，流动性风险、信用风险和整个经济的系统性风险在上升。整个系统变得非常脆弱：在房地产市场稳定时，一切看起来相安无事；而一旦房价风险暴露，金融体系也要遭殃。　　改革金融监管体制：核心在赋权　　在此复杂背景下，业内普遍认为，即将召开的第五次全国金融工作会议，重点议题将是金融监管改革和防范金融风险。　　然而，自本世纪初确立的“一行三会”分业监管模式已然形成了固化的格局，要打破现有格局必将是个难啃的骨头，其中，因监管机构调整带来的职责权力、人事层面的变动，是**的改革阻力。　　在这种情况下，如何在*小程度上进行人事调整，同时兼顾监管体制改革的优化，则充分考验着决策层的智慧？另一位来自监管部门的官员对券商中国记者表示，目前来看，*有可能的模式就是在“一行三会”之上设立金融协调委员会，协调委办公室设在央行，党中央、国务院会授权给协调委办公室。　　实际上，早在2013年“一行三会”就建立了协调机制——金融监管协调部际联席会议制度，联席会议由央行牵头，成员单位包括银监会、证监会、保监会、外汇局，必要时可邀请发展改革委、财政部等有关部门参加。原则上每季度召开一次会议，主要为了加强协调监管、促进信息沟通。　　然而， 该制度在后来被市场诟病为“流于形式”，核心原因就是没有赋予牵头部门实权，部际联席会议只是监管部门之间用于信息沟通的横向会议，并没有行政约束力。　　因此，在央行设立金融协调委办公室的做法能否真正起到协调监管的作用，也备受外界质疑。中国投资公司原副总经理谢平认为，在“一行三会”基础上成立金融协调委员会的核心是明确责任追究机制，起草金融稳定委员会联合监管原则等，切实推动解决当前一行三会之间金融规则打架、对金融机构和产品 监管标准不统一、金融监管存在真空等问题，督促明确监管责任、 加强对系统重要性金融机构的监管和处罚、对一行三会有责任追究权等，切实提升金融监管的权威性和有效性。　　上述监管部门官员也表示，下一步金融监管改革的总思路还是在分业监管的基础上实现监管全覆盖，升级现有的金融监管部际联席会议机制。不论升级后的协调机制叫什么名字，关键还是看高层能否授予权力和明确职责，而不再是简单的部门协调。　　还可能有哪些议题　　除了讨论金融监管体制改革外，本次全国金融工作会议可能还会重申防范系统性金融风险，同时要求改善对实体经济的金融服务。至于具体会有何动作，瑞银中国**经济学家汪涛表示，考虑到经济杠杆率高企且仍在攀升，近几年影子信贷大幅扩张，互联网金融快速发展，即将召开的金融工作会议应会讨论：　　1、建立一套针对各类金融产品和服务的统一的监管政策，从而减少监管套利和相关风险；　　2、银行体系加速处置坏账，建立健全金融机构市场化退出机制；　　3、建立加强互联网金融监管政策和监管，并改善对消费者和中小投资者的保护；　　4、推进资本市场改革，包括出台 IPO 新规。　　汪涛还表示，虽然金融工作会议可能会重申开放资本账户和人民币国际化的长期目标，但预计这不会是未来几年的工作重心。此外，虽然会议可能会出台开放目前受管制的证券投资、一带一路等方面相关政策，但全面开放资本账户是个长期目标，开放步伐将会循序渐进。　　“过去 2-3年的市场发展显然说明，现在政策需要重新聚焦国内金融部门的问题，其中的核心就是去杠杆和改善金融监管。”汪涛称。转载自新浪财经

按照惯例，每年7月中旬，中国证监会将公布**的券商分类调查结果。如今，时间窗口已到。　　上周五（7月7日），监管机构在今年券商分类调查结果公布前，先公布了修订后的《证券公司分类监管规定》（以下简称《规定》）。　　不过在去年的分类评级中，超六成券商被降级。在今年延续的监管重拳出击背景下，即使施行新的《规定》，券商新的分类评级或亦不容乐观。　　修订内容涵盖五方面　　根据中国证监会官网消息，《规定》共7章35条，主要修订内容包括以下五个方面：一是维持分类监管制度总体框架不变，集中解决实践中遇到的突出问题。二是完善合规状况评价指标体系，落实依法全面从严监管要求。三是强化风险管理能力评价指标体系，促进行业提升全面风险管理能力。四是突出监管导向，引导行业聚焦主业。优化原有的市场竞争力指标，剔除部分偏离主业、过度投机的业务因素影响，增加反映公司综合实力、跨境服务能力等因素的指标，引导证券公司突出主业、做优做强，提升国内国际竞争力。五是为持续完善评价体系留出空间，增强制度的适应性和有效性。　　据《每日经济新闻》记者了解，现行《规定》为监管机构2009年5月发布，于2010年5月进行了第一次修订，现在是第二次修订。2017年6月2日，监管机构就《规定》向社会公开征求意见。截至6月17日，共收到21家单位（其中证券公司20家、行业自律组织1家）、4名个人，合计69条反馈意见。　　记者在仔细阅读后发现，其中一些减分项目和加分项目的变动，或在今年的分类监管中显示作用。欲查看具体减分或加分项目，请登录火山财富（微信号：huoshan5188）查看。　　从减分项目来看，被实施暂停业务许可行政处罚，或者董事、监事、**管理人员因对公司违法违规行为负有责任被采取终身市场禁入的，每次可扣多达8分。　　还有一点，显示出对行业从严监管的决心——将第五条第一款中“动态风险监控”修改为“全面风险管理”。所谓全面风险管理，主要反映证券公司识别、计量、监测、预警、报告、防范及处理各类风险的情况，体现其流动性风险、市场风险、信用风险、声誉风险管理能力。　　而对于券商加分项目，则主要在综合竞争力上。其中境外业务加分*多可达到4分，也是本次修改条款中加分*多的一项。　　按照《规定》，证券公司分类每年进行一次，评级期为上一年度5月1日至本年度4月30日。一般而言，经证券公司自评、证监局初审、中国证监会证券基金机构监管部复核，由中国证监会证券基金机构监管部、证监局、自律组织、证券公司代表等组成的证券公司分类评价专家评审委员会审议确定。分类评价结果为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C （CCC、CC、C）、D、E等五大类11个级别。A、B、C三类各级别公司均为正常经营公司，其划分仅反映公司在行业内合规状况和风险管理能力的相对水平；D类、E类分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措施的公司。主要体现的是，证券公司合规管理和风控的整体状况，其评价结果并不代表监管部门对证券公司资信状况及等级的评价，监管部门会就评价结果再行政许可、监管资源分配、现场检查频率等方面进行参考。　　投行业务或为近一年降级主力　　在2016年7月15日公布的分类评价结果中，共有95家参评券商。其中58家评级下滑、30家评级持平、仅7家评级上升。按照95家C级以上公司中，58家券商降级来计算，降级面高达61.05%。其中，中信、海通、兴业、国信等由AA降为BBB；长江证券(9.320, -0.04, -0.43%)评级由AA降至BB。　　从近一年的情况来看，投行业务涌现的问题较多。　　5月5日，监管机构向西南证券(5.610, 0.02, 0.36%)下达《行政处罚事先告知书》（以下简称《通知书》），称在\*ST大有(4.930, 0.03, 0.61%)并购重组中，该公司因涉嫌未按规定履行职责，决定对其违法行为责令改正，给予警告，没收业务收入1000万元，并处以2000万元罚款。大有能源直接负责的三位主管和业务人员也被给予了警告，及相应的罚款。　　5月9日，西南证券另一个被立案调查的九好集团事件处罚结果也浮出水面——在2016年重大资产重组财务顾问，该公司在对标的公司九好集团的尽职调查过程中，涉嫌未勤勉尽责，九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份(18.630, -0.16, -0.85%)所披露信息含有虚假记载、重大遗漏；监管机构责令其改正违法行为，没收业务收入100万元，并处罚款500万元；对两位责任人员分别给予警告，并分别处以10万元罚款。　　值得一提的是，《通知书》明确表示，处于立案调查期间，暂不受理公司作为保荐机构的推荐，暂不受理相关保荐代表人具体负责的推荐，暂不受理公司作为独立财务顾问出具的文件。此外，去年西南证券还因自营业务违规被监管机构点名。　　同样可能受影响的是山西证券(10.330, 0.13, 1.27%)。此前，山西证券2016年评级从之前的A，下降至BBB。在2016年9月，山西证券子公司中德证券同样因投行业务而受到监管机构处罚，对于今年山西证券的评级来说，并非好事。　　2016年8月，山西证券控股子公司收到监管机构《调查通知书》，因中德证券在昆明机床收购案中，作为紫光卓远财务顾问涉嫌未勤勉尽责，对其立案调查。同年9月20日，监管机构处罚结果为，中德证券及财务顾问主办人李庆中、王鑫收到《行政处罚事先告知书》，中德证券被没收业务收入300万元，并处以300万元罚款；李庆中、王鑫两人被警告，并分别处以5万元罚款。　　此外，西部证券(14.830, 0.04, 0.27%)也因多次违规违纪被通报批评。2016年8月，西部证券因分公司防范和控制风险的内部控制制度在运行中存在缺陷，规范负责人行为的监督机制不够完善，被证监会湖北监管局责令整改。2017年1月，西部证券个别营业部利用同名微信公众号向不特定对象公开宣传推介私募资产管理产品，被责令整改。　　招商证券(17.230, -0.04, -0.23%)也被深圳证监局处罚。4月底，深圳证监局发布公告，由于招商证券在为客户开立PB系统账户的尽职调查中违反相关规定，对招商证券采取责令改正并暂停新开立PB系统账户3个月的措施。转载自新浪财经

以前我们经常听到，某个国家又购买了美国国债、日本国债，但是很少听到有人购买中国国债。这样的情景将成为历史，今日，香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）“北向通”正式上线试运行。交易系统显示，债券通启动瞬间，有86家交易商在线，成交额21.47亿元。中国将有望超越日本，成为全球第二大债券市场。年均千亿资金进场可期中国是全球＊重要的债券市场之一。人民银行数据显示，截至2017年3月末，我国债券市场托管量达到65.9万亿元，位居全球第三、亚洲第二。招商证券**宏观分析师谢亚轩表示，债券通的实施落地将进一步加快中国债券市场的对外开放，预计债券市场吸引海外资本流入的规模能达到年均1000亿美元，未来前景广阔。目前央行上海总部已接受110家左右的境外投资者关于通过“债券通”投资境内银行间债券市场的备案，其中，有20余家为此前已直接投资过境内银行间市场的机构投资者，其余80多家以基金等产品户为主。为什么先开“北向通”？ “债券通”是境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排，即“债券通”，包括“北向通”及“南向通”。 “北向通”，是指境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“南向通”则相反。先开“北向通”，一方面是为了满足现阶段国际投资者投资内地债券市场的需求。近年来，人民币债券资产的吸引力不断上升。彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强。另一方面，先开“北向通”也符合分步实施、稳妥推进的原则。“债券通”涉及内地与香港两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战，有必要分步实施。另外，“先北后南”有利于增加跨境资本流入、促进国际收支平衡和保持人民币汇率稳定，有利于防止跨境资金大进大出。助力人民币国际化交通银行**经济学家连平表示，债券通为境外人民币回流境内增添了新渠道，有利于增加境外离岸市场上的人民币需求，促进人民币离岸市场上的交易和融资等业务，激活境外离岸人民币市场。连平指出，进一步提高境内人民币债券市场的开放度，实现与香港等离岸人民币市场互联互通，推动境内外债券市场融合发展，既能为境外人民币提供投资回流渠道，又能充分发挥在岸人民币价格基准对离岸价格的引导作用，更好地把握全球人民币产品定价主导权，从而奠定在岸市场的全球人民币中心地位，防止离岸市场“喧宾夺主”。因此，建设更加开放的人民币债券市场，对未来人民币国际化将起到全局性的支点作用。纳入国际债券指数概率加大中信建投**宏观分析师黄文涛认为，债券通实施加速了国内债券市场开放进程，加大了中国纳入国际债券指数的概率。3月花旗银行宣布将把中国债券纳入部分指数，此前摩根大通已经表态有意将人民币债券纳入其全球新兴市场债券指数。目前，国际三大债券指数为花旗全球国债指数(Citi WGBI)、摩根大通国债-新兴市场指数(JPM GBI-EM)以及 巴克莱 资本债券综合指数，一旦中国债券纳入将带来追随债券指数的基金大量配置需求。未来或有超过万亿美元配置中国债市花旗将从7月起将中国纳入“花旗世界国债指数– 扩展市场” (The World Government Bond Index – Extended / WGBI-Extended) 。据估算，目前大约有2万亿到4万亿美元的资产追踪该指数。高盛亚洲信贷策略研究部门负责人Kenneth Ho在本月稍早的一份研报中写道：“预计未来十年将有超过1万亿美元的全球固收投资资金配置到中国债市”。而根据中行**公布的公告，中国政府也不会限制外国人在中国投资的金额。港交所的**执行官李小加在香港回归中国的周年纪念日上对CNBC表示：“我认为这（债券通）是一个巨大的突破。”李小加认为，虽然大型投资者已经能够通过现有的项目进入内地固定收益市场，但债券通的出现将使这种联系从根本上变得不同。随着人民币在2015年11月被纳入IMF特别提款权(SDR)篮子，一些投资者必须在资产负债表上至少纳入一些人民币资产。纳入SDR意味着人民币现在被正式承认为一种储备货币。李小加称，“沪港通”项目类似于沪港通等项目，这些项目允许境外投资者进入中国内地上市的股票，而中国投资者也可以购买精选的香港股票。 瑞银集团预计，未来三年中国地方政府债券市场规模将从目前的1万亿美元增至逾3万亿美元，几乎相当于美国市政债券的规模3.8万亿美元。国际固定收益交易平台TradewebMarket宣布，将成为**与中国外汇交易系统(CFETS)建立联系的离岸交易平台，成为“债券连接”的主要交易平台。TradewebMarket**执行官Lee Olesky对表示，他预计中国债券的电子交易将带来更大的定价透明度。Olesky说:“电子交易的价值可以在你的屏幕上立即看到市场的定价，本质上是点击一个按钮并进行交易。”他说:“而在电子交易的引入之前，这是一个完全通过电话的市场。这是一个没有价格透明度的语音交易模式。”Olesky也预计，这中国内地市场与香港市场的“债券通”将会很受欢迎。债券市场的开放，体现了实现人民币国际化的决心和魄力，相信国内资本市场会更加繁荣，人民币的国际地位也会进一步提高。我们期待有更多的进步。来源：本文综合wind资讯、中金在线、中国证券报、经济日报、中国经济网

外汇储备是我国改革开放和对外经济发展成就的客观反映，是国际收支运行的实际结果。党的十八大以来，随着经济发展进入新常态，我国国际收支在波动中逐渐趋向基本平衡，外汇储备告别了高速增长阶段，外汇储备规模在一个时期内有所下降。对于外汇储备规模的变化，需要客观分析、理性看待、保持平常心。外汇管理部门要继续完善外汇储备管理制度，发挥好外汇储备在服务实体经济和维护国家经济金融安全等方面的积极作用，以优异的成绩迎接党的十九大胜利召开。　　一、外汇储备规模变化是宏观经济稳健运行的结果　　1992年党的十四大确定了建立社会主义市场经济体制的改革目标，2001年我国成功加入世界贸易组织，为我国经济社会快速发展注入了强大动力。2008年国际金融危机以来，随着国内外环境和条件的变化，我国经济发展进入新常态，外汇储备规模在长期增长后出现了高位回调。但总体来看，目前我国外汇储备充足，规模仍处于合理区间。　　我国外汇储备规模连续多年保持全球首位。随着社会主义市场经济体制的建立和对外开放战略的不断深化，我国顺应世界经济发展大势，主动参与国际分工与合作，在不断扩大对外开放的过程中实现了国民经济连续多年快速增长，对外贸易、利用外资和对外投资规模迅速扩大，国际收支持续出现顺差。这一时期，我国外汇储备规模从1992年初的217亿美元，攀升到2014年6月的历史峰值3.99万亿美元。根据统计，截至2017年3月末，全球外汇储备规模排名前10位的国家（地区）依次为中国、日本、瑞士、沙特、台湾、香港、巴西、韩国、印度和俄罗斯。其中，我国外汇储备规模约占全球外汇储备规模的28%，远远高于其他国家。　　我国外汇储备规模变化具有明显的阶段性特征。进入本世纪以来，我国外汇储备经历了两个发展阶段。第一个阶段是2000年至2013年，伴随着国际资本高强度流入新兴经济体，我国外汇储备快速增长，从2000年初的1547亿美元，迅速攀升至2013年末的3.82万亿美元，年均增幅在26%以上。第二个阶段是2014年以来，伴随着国际资本开始从新兴经济体流出，我国外汇储备在2014年6月份达到历史峰值后出现回落。　　我国外汇储备十分充裕。一国持有多少外汇储备算是合理，国际上并没有公认的衡量标准。上世纪50至60年代，*广泛使用的外汇储备充足率指标是覆盖3至6个月的进口；后来，外汇储备功能需求拓展到防范债务偿付能力不足，广泛使用的充足率标准变成覆盖100%的短期债务。2011年以来，国际货币基金组织结合各国危机防范的资金需求，提出了外汇储备充足性的综合标准。外汇储备规模是一个连续变量，受多种因素影响始终处于动态变化之中，因此对其合理水平的衡量需要综合考虑一国的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资能力、经济金融体系的成熟程度等多方面因素。就我国而言，当前无论采用何种标准来衡量，我国外汇储备都是相当充裕的，能够满足国家经济金融发展的需求。　　二、外汇储备对促进国民经济发展发挥了重要作用　　党的十八大以来，习近平总书记准确把握当今和平、发展、合作、共赢的时代潮流和国际大势，在推动我国全方位对外开放过程中，创造性地提出打造人类命运共同体、实现互利共赢、谋求共同发展等对外开放新思想。外汇管理部门深入学习领会习近平总书记对外开放新思想，积极创新完善外汇储备管理制度和运用机制，在宏观政策调控、服务国家战略、维护金融安全等方面发挥了重要作用。　　外汇储备是我国宏观经济稳健运行的重要保障。目前，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。作为宏观经济运行的重要稳定器，外汇储备在维持国际支付能力、防范金融风险、抵御危机冲击等方面发挥了重要作用。在全球流动性宽裕时，市场主体出售多余的外汇资金，推动外汇储备规模增长。在全球流动性紧缩时，市场主体增持外汇资产、减少境外负债的行为，导致外汇储备规模下降。外汇储备实际上发挥了“蓄水池”作用，避免了跨境资金大进大出脱离经济基本面，为经济结构调整和产业转型升级争取了宝贵的时间。充裕的外汇储备也为我国成功抵御1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机等严重外部冲击，起到了定海神针的作用，有力维护了国家经济金融安全。　　外汇储备很好地服务了对外开放战略大局。在新的发展阶段，习近平总书记强调必须坚持开放发展，着力实现合作共赢。外汇管理部门紧紧围绕国家对外开放战略，站在统筹国内国际两个大局的高度，按照“依法合规、有偿使用、提**益、有效监管”的原则，拓展外汇储备多元化运用，为中国和世界经济发展提供了大量资金支持。近年来，开辟、拓宽了包括委托贷款、股权注资等各类渠道，向商业银行、政策性银行等金融机构和实体经济部门提供外汇资金，形成权责清晰、目标明确、层次丰富、产品多样的外汇储备运用机制，着重支持“一带一路”建设、国际产能和装备制造合作、企业“走出去”、重点领域进出口等领域，切实服务实体经济发展。在世界经济复苏步伐缓慢、经济全球化和贸易全球化面临严峻挑战的今天，外汇储备多元化运用不仅有利于我国企业用好“两个市场、两种资源”，更有利于中国与世界有机结合，促进国际经济合作。　　合理运用外汇储备实现了“藏汇于民”。近年来，面对市场主体的购汇需求和持汇意愿，外汇管理部门坚持深化外汇管理改革，不断释放政策红利，切实提升汇兑便利程度，在一定程度上推动了外汇储备“藏汇于民”。从持有主体看，目前我国已形成了外汇储备、中投公司、社保基金、金融机构和企业等多种形式的对外投资主体，外汇持有主体的多元化取得了显著进展。从2014年第二季度到2016年末，我国国际投资头寸表的外汇储备下降约1万亿美元，居民对外净资产提高约0.9万亿美元，两者基本对应，这是“藏汇于民”的直接体现。从私人部门看，这一时期“藏汇于民”主要是用来满足境内居民的对外直接投资、偿还外债、旅游和留学等用汇需求。从官方部门看，在央行资产方外汇储备下降的同时，负债方也会相应下降，“藏汇于民”并没有改变央行资产负债表的“复式平衡”。从横向比较看，截至2016年第三季度，我国外汇储备资产在对外资产中的占比在主要发展中国家中位于合理中游水平。从纵向比较看，截至2016年末，我国对外资产中民间部门持有占比**过半，为2004年公布国际投资头寸数据以来的**水平；外汇储备资产占比为48%，比2009年末下降近20个百分点。这反映出我国对外经济金融交往正在从以官方部门对外投资为主，转为官方部门与民间部门对外投资并驾齐驱。　　需要强调的是，中国无意通过货币贬值提升竞争力，既没有这样的意愿，也没有这样的需要。央行向市场提供外汇流动性，防止了汇率超调和“羊群效应”，维护了市场稳定。中国努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间求得平衡的做法对国际社会是有利的，有效避免了人民币(6.7833, 0.0025, 0.04%)汇率无序调整的负面溢出效应和主要货币的竞争性贬值。　　三、用好外汇储备，服务改革开放和国际经济合作　　改革开放是国家繁荣发展的必由之路。实行全方位对外开放是习近平总书记在新的历史起点上作出的重大战略部署。外汇管理部门必须牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，着力加快构建开放型经济新体制，充分发挥外汇储备在开放型经济建设中的积极作用，为实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴的中国梦，以及为世界经济的繁荣发展作出新贡献。　　外汇储备规模将在波动中逐步趋于稳定。经济金融变量从来都不是线性变化的，而是在周期中波动和发展的，外汇储备规模变动也具有一定的周期性。虽然目前外部环境依然存在较多不确定性，但长远来看，我国经济金融基本面稳中向好，预计跨境资本流动将进一步向均衡收敛。首先，我国经济仍然处于中高速增长区间，随着供给侧结构性改革不断推进，未来经济发展会更有质量、更有效率。我国经济基本面仍将支持人民币在全球货币体系中的稳定地位，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。其次，国内对外债务去杠杆化进程基本完成，我国企业利用外债已在2016年第二季度开始回升。第三，我国经常账户顺差保持在合理水平。根据国际货币基金组织预测，我国经常账户在未来五年中将继续保持顺差，构成稳定的外汇供给。第四，随着人民币加入特别提款权和我国金融市场改革、开放、发展不断深化，人民币资产将成为全球金融资产配置中的重要组成部分，吸引境外投资者投资我国境内市场，金融账户的外汇供给将稳健提升。第五，国际金融市场上货币和资产价格盈亏互补的表现，加上我国外汇储备的多元化布局，将会带来较好的分散化效果，从而有利于外汇储备规模保持平稳。综合来看，未来我国外汇储备规模将在波动中逐步趋于稳定。　　继续优化外汇储备稳定国际收支的重要功能。稳中求进工作总基调是我们党治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方**。外汇管理部门要按照宏观政策要稳的政策思路，全面做好稳增长各项工作，为经济平稳健康发展和社会和谐稳定创造良好的外部环境。在复杂多变的内外部经济金融环境下，外汇储备需要逐步回归维持国际收支平衡的基本功能。这是解决我国经济发展中的主要矛盾和突出问题、保障宏观经济稳健运行的必然要求。　　外汇储备管理和运用以服务中国和世界经济发展为己任。自觉把外汇储备管理和运用放在党和国家工作大局中去谋划，更好地把国内发展与对外开放统一起来，把中国发展与世界发展联系起来，促进共同发展。围绕党中央、国务院各项工作部署，按照稳中求进工作总基调，勇于担当，措施有力，统筹协调外汇储备多元化运用，将资金重点运用于保障“一带一路”、国际产能和装备制造合作等战略领域，积极促进中国与其他国家共同发展、共同繁荣。　　不断提升我国外汇储备经营管理水平。继续坚持安全、流动、保值、增值原则，对外汇储备进行审慎、规范、专业的投资运作，优化并动态调整投资组合和投资策略，尊重国际市场规则和惯例，维护和促进国际金融市场的稳定与发展。转载自新浪财经

《证券期货投资者适当性管理办法》将于7月1日起正式实施。证监会新闻发言人邓舸介绍，《办法》强化对证券、基金、期货经营机构“卖者有责”的要求，让经营机构在获取经营收益的同时，必须承担法律规定的义务，切实防范片面追求经济利益，向风险承受能力不足的投资者推介高风险证券期货产品，造成对投资者合法权益的损害和影响。同时，《办法》没有限制投资者的自由交易，是在充分揭示市场风险的基础上，对投资者交易的更好保护。　　《办法》共43条，针对适当性管理中的实际问题，主要有五项制度安排：一是形成了依据**度指标对投资者进行分类的体系，统一投资者分类标准和管理要求，解决了投资者分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题。二是明确了产品分级的底线要求和职责分工，建立层层把关、严控风险的产品分级机制，建立了监管部门确立底线要求、行业协会制定产品或者服务风险等级名录、经营机构具体划分产品或者服务风险等级的产品分级体系。三是规定了经营机构从了解投资者到纠纷处理等各个环节应当履行的适当性义务，全面从严规范相关行为，突出了适当性义务规定的可操作性，细化其具体内容、方式和程序，避免成为原则性的“口号立法”。四是突出对于普通投资者的特别保护，向投资者提供有针对性的产品及差别化服务。五是强化了监管职责与法律责任，针对各项义务制定了相应的违规罚则，确保适当性义务落到实处，避免《办法》成为无约束力的“豆腐立法”和“没有牙齿的立法”。　　在投资者保护方面，《办法》根据投资者的基本情况、财务状况、投资知识和经验、投资目标、风险偏好等因素，将投资者分为普通投资者和专业投资者两类，目的是要求经营机构根据投资者需求及证券期货产品或服务风险程度的不同，向不同类别的投资者推荐相匹配的产品或服务，并履行差异化的适当性义务。一是经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知可能导致其投资风险的信息及适当性匹配意见；二是向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务；三是不得向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力，或者不符合其投资目标的产品或者服务；四是向普通投资者进行规定情形下的现场告知、警示，应当全过程录音或者录像，非现场方式应当完善配套留痕安排；五是与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务。　　邓舸指出，根据《办法》，即使是风险承受能力较低的投资者，在经营机构进行必要的风险提示后，如果坚持购买高风险等级的产品，在经过必要承诺和确认程序后，仍然可以遵从其意愿，参与相关的投资活动。因此，《办法》没有限制投资者的自由交易，是在充分揭示市场风险的基础上，对投资者交易的更好保护。　　据了解，现有投资者参与证券期货交易是按原有的制度安排进行的，实施新的《办法》将充分考虑这一现实情况，实行区别对待，“新老划断”。　　邓舸介绍，具体的做法是，证券期货经营机构向新客户销售产品或提供服务，向老客户销售（提供）高于原有风险等级的产品或服务，需要按照《办法》要求执行。向老客户销售（提供）不高于原有风险等级的产品或服务的，可继续进行，不受影响。也就是说现有投资者，如股票投资者，在《办法》实施后，可以继续买卖股票及风险等级不高于股票的产品，但当购买比股票风险等级高的产品时，比如结构化产品、场外衍生品等，则经营机构需要按照《办法》执行适当性管理要求。同时，鼓励经营机构根据实际情况结合客户回访、自查、评估等工作，主动对老客户的适当性管理做出妥善安排。转载自新浪财经

导语：M2作为现有的货币统计口径，将越来越难以满足金融深化和创新的需要，其增速下降是大势所趋，但也并不意味着社会信用扩张的大幅下降。刚刚公布的5月份M2同比仅增长9.6%，为史上**进入十以内的个位数增长。对此，我们从货币与信用创造的源头，分别从长期和短期两个方面进行了分析。从长期来看，M2作为现有的货币统计口径，将越来越难以满足金融深化和创新的需要，其增速下降是大势所趋，但也并不意味着社会信用扩张的大幅下降；从短期看，我们将M2的信用创造的源头进行了分解和历史分析，并对央行的解读进行了初步分析。一、货币与信用创造的内涵与相互关系货币主要行使三种职能，即计价（充当价值尺度）、充当交易和流通媒介、以及储藏的功能。当考虑开放性经济体时，货币还具有充当国际货币与国际储备的功能。信用与债务，本质上是是由借贷关系而产生的，信用与债务是借贷关系的两面：只要有一笔借贷，就对应一笔债务的产生，而人们对于债务*终偿还的预期，则形成了信用。因此，我们通常将信用扩张与债务扩张视为同一个概念。货币之所以出现，其*重要的功能，就是满足了人们通过交易平滑消费，从而扩大效用的愿望。当货币充当一般等价物用于人与人之间的交易时，其发挥了空间上平滑人与人之间消费的功能；而当货币充当储藏功能时，其发挥了单个个体在时间跨度上平滑消费的功能。从信用与债务角度看，人们之所以出现借贷关系，也是为了平滑空间与时间的消费关系。因此，货币与借贷关系天生是密不可分的。从人类发展历史上看，信用扩张与货币创造的关系，是随着时间的推移而不断发生变化的。1、金属货币时代的货币、信用与债务货币*初的产生源于其充当一般等价物以满足日常交易便利的需求，我们熟知的较为早期的货币形式是金银等贵金属。在金属货币时代，货币总量的含义是十分清晰的，就是市面上所有金属货币的总和（以重量衡量）。当人们之间产生借贷关系时，金属货币从某一人手中，借贷到另一个人手中，此时，债务与信用同时扩张了，但是货币总量并没有增加。原因在于人与人之间的债权与债务关系是非标准化的，也就是债务凭证是无法直接进行交易的。即使银行的出现，可以充当借贷双方的中间人，但如果仍然是以金银的形式支付，也无法改变金银总量就是整个社会货币量的事实。我们可以从两个简单的例子来看。例一：没有银行的金属货币时代。假设社会上只有A和B两个人，货币总量为100银子，全在A手里。当A将100银子全部借给B时，B开出100银子的借条给A。此时，尽管信用（债务）扩张了100银子，但货币总量仍为100银子，并没有增加。原因在于，A不能将手里的借条当做货币，这种借条并不是标准化的，而是标注了具体的交易双方和交易金额。如果A要想买东西，出示借条显然没有人愿意要，他的债权不能当作货币进行交易。例二：金融中介出现的金属货币时代。假设A与B原本并不认识，但都认识银行（金融中介）。A将100银子存入（借给）银行，获得固定期限的存款凭证。B从银行借出100银子，并向银行提供借款凭证。此时，由于存款凭证也不能行使交易的职能，社会上的货币总量仍然为100银子，尽管非金融部门信用扩张了100银子，金融部门资产负债表也扩张了100银子。从以上两个例子可以看出，金属货币时代，任何债务凭证都不能作为货币使用，因为其不具有交易和价值尺度（尽管有储藏功能），因此，尽管信用与债务出现扩张，但货币总量并没有发生改变。2、纸币的产生与货币总量的变化随着银行与纸币的产生，货币总量的构成变得更为复杂。由于金属货币存在交易运输成本高、货币磨损（私人有偷偷磨边并熔炼金属的动力）、铸币的金属含量下降（国家有暗中收取铸币税的动力）等问题，在实际交易中，开始出现以银行本票、汇票作为载体，通过记账完成交易的方式。在此过程中，金属货币的交易属性不断被银行票据取代，仅剩下储藏功能。例三：金属货币时代汇票交易的例子。假设A在银行存有100银子，需向B购买商品，因此向银行开具汇票并交易给B，B向银行出示汇票，A在银行中存有的100银子便转给了B。在本例子中，汇票的使用，避免了A从银行取出银子，运输给B，再由B存入银行的繁琐过程。这就导致金属货币实际并未进入流通领域，而真正进行流通的是票据。因此，此时的货币总量究竟是100银子，还是银行票据，已经非常模糊。历史上，这种变化起源于欧洲重商主义时代（17世纪），由于国际贸易的大发展，交易的货币需求大量增加，而原有的金属货币供应量及运输的条件显然不能满足这种交易需求。因此，银行票据的大量产生，实际上可看作是一种临时性的货币供应，随着交易的产生而出现，并伴随交易的结束而消失。随后，这种利用票据进行交易的思想，进入了借贷领域。票据演变成了一种由银行开出的储蓄凭证（证明存款者与银行之间的债务关系）。随着时间的推移，这种债务凭证越来越标准化，债务凭证变为固定面额的“钞票”，并且不再记录债权人姓名，意味着只要出示钞票，银行即可立即兑换为等值金银，纸币便随之产生，并取代金属行使流通功能。历史上*早的现代纸币由17世纪末的***银行发行，这使其成为世界上*早的独立中央银行。在20多年后（18世纪早期）由艾萨克·牛顿提出了纸币与黄金以固定比例兑换的“金本位”雏形。纸币的产生，使得货币总量的概念变得更为复杂，因为金属货币总量已经不再是货币的全部。由于金属货币与纸币同时存在于流通中，纸币和金属货币共同组成了货币。货币的创造开始来源于中央银行与国家的信用。例四：金本位初期（金币本位）的纸币发行与中央银行。假设A将100黄金存入中央银行，中央银行按照黄金与纸币的固定比例，向其发行标准化的存款凭证，即价值100黄金的纸币。此时，100黄金变为中央银行储备，从而退出流通货币领域，而流通中的货币成为了价值100黄金的纸币。此时全社会的货币总量，理论上等于仍在参与流通的金属货币，加上因金属货币进入储备后，形成的对应纸币数量。但是，在金本位之前，中央银行发行的纸币实际上大大超过了对应的储备黄金，这一方面是英国出于战争筹款的需要，另一方面也是工业革命初期生产力进步后社会对于增加货币供应的需要。所以，***银行的这种货币发行竟然获得了意想不到的成功。3、金本位末期（金汇兑本位）纸币对金属货币的完全替代随着纸币的不断发行，纸币对黄金的替代性越来越强。一方面，金属在交易过程中存在诸多不便；另一方面，金属却在储藏方面具有独特的优势。因此，流通中的纸币越来越多，而储藏在中央银行以及民间的金属越来越多。更何况，纸币背后是虚无的国家信用的支撑，而金属则是实实在在的实物，这也导致人们更倾向于储藏金属而流通纸币（类似于劣币驱逐良币的逻辑）。**，流通中的金属越来越少，纸币渐渐成为的货币*主要的组成部分。然而，促成纸币在制度上完全取代金属作为流通媒介，却是一战的爆发。战争期间各国已顾不上金本位的基本原则，开始滥发纸币，并禁止向纸币出示者兑换黄金，直接导致金币本位的崩塌。随后的金块本位也没有持续多久。二战后，全球建立了布雷顿森林体系，即一种金汇兑本位。在金汇兑本位下，黄金不再进入流通领域，各国货币也不能直接兑换黄金，而需要通过兑换美元来间接兑换黄金。从进入金汇兑本位开始，纸币已经完全替代了金属货币，黄金仅仅变为发行纸币背后的信用支持。此时，在计算货币总量时，已完全采用纸币作为标准，黄金要么趴在央行的黄金储备中，要么储藏在民间，并不作为货币使用。4、活期存款成为货币，信用创造与货币创造划上等号纸币*初的诞生，其本质是存在银行账户下对应黄金的一种无息储蓄凭证。由于其本身是凭证，因此是不能被储蓄的。就好比我们不能将存款单用于储蓄一样。但是，随着纸币对黄金的不断替代，纸币越来越成为货币本身，而不是货币的证明；相反，原本的货币黄金却越来越不再成为货币本身。到**，纸币化为货币本身，成为了可以被储蓄的对象，活期存款变应运而生。活期存款虽是纸币产生的一个副产品，但却在根本上大大扩展了货币的含义。活期存款具有随时变现的能力，早期的活期存款，可以通过支票等方式进行交易，而随着科技的不断发达，网银转账、手机支付等交易方式的出现，已经使活期存款与现金无差别，有时交易的便利程度超过现金。因此，货币的含义由现金扩展到了现金+活期存款，这使得信用创造与货币创造联系在一起。例五：间接融资与信用创造的派生货币。假设A将100元现金存入银行，此时总的货币量为100元。银行将20元作为法定存款准备金，并将剩下的80元贷款给B。此时，A持有的100元活期存款并未消失，而B却新增了80元货币，总的货币量成为了180元。可见，信用扩张的量，恰好等于新增的货币量。事实上，通过商业银行的间接融资，再一次将信用创造与货币创造划上了等号（上一次信用与货币划等号是将金属储蓄的凭证作为货币本身）。这中派生货币的原理，在金属货币时代是无法实现的。5、货币彻底脱离金属，拥抱信用创造20世纪70年代，随着布雷顿森林体系面临越来越严重的“特里芬两难”，*终导致美元与黄金挂钩的体系崩塌。*终的结果是，不仅派生货币可以基于信用扩张被创造出来，现在连基础货币也可以直接被中央银行的信用所创造了。中央银行不再需要通过购入外汇或者黄金来创造货币，而仅仅需要购入财政部发行的国债即可投入基础货币。在这个过程中，基于存款账户体系的发展，央行甚至不需要开动印钞机（尽管我们往往将“开动印钞机”作为增加基础货币的通俗形象说法），而仅仅需要在资产负债表上作出记账处理即可。这样，货币就彻底脱离了和实物金属的关系，拥抱信用创造。*终形成了央行通过信用扩张创造基础货币，而商业银行通过信用扩张创造广义货币的现代货币与信用关系。例六，中央银行直接创造基础货币。假设财政部发行100元国债，并由中央银行全部购买。此时，中央银行的资产端增加100元的对政府的债权，在负债端增加100元财政存款。随后，由财政部将财政存款通过各种财政工具投放到实体经济中，100元财政存款便形成了企业在商业银行的活期存款。商业银行在负债端增加100元企业活期存款，在资产端则增加100元准备金。这个过程，完全是央行、财政、企业和银行之间的记账过程，除非企业*终要将100元全部取现，否则甚至不需要央行开动印钞机。实际中，央行还有多种方式增加基础货币的供应，包括公开市场操作、再贷款等。区别在于央行扩大资产负债表对应的资产端债权形式的不同，依次为对政府的债权、持有的公开市场证券以及对商业银行的债权。6、货币、信用、债务相互关系的不断发展综上所述，货币的含义，以及全社会货币总量的划分，在不同的历史阶段是不同的。同时，由于货币形态的不同，相应的债务与融资方式也有所不同，对应的货币创造机理也会发生变化。首先，信用创造货币的本质，在于货币随着支付手段的不断便利化而出现的概念泛化以及人们对这种泛化的信任之上。例如，从金属货币到纸币，经历了一次货币量的大幅增长（大量的纸币被创造出来），这建立在人们对纸币背后储备金属的信任之上；而当活期存款被纳入到货币之中后，每一次通过银行的间接信用创造，又会派生出新的货币，这也建立在人们对银行的信任之上，此时，货币已不再仅仅是看得见、摸得着的纸币，而是抽象化为复式记账符号；**，中央银行通过信用直接创造基础货币，这是基于人们对国家权力与中央银行的信任，中央银行不管是通过购买国债（QE）、公开市场操作、再贷款进行基础货币投放，人们都相信未来这些工具到期是要收回的，是对应于实体经济货币需求潮起潮落的周期性操作，而不是贪婪的“直升机撒钱”。随着技术的发展，货币的实质还将进一步泛化，就像当年纸币取代金属一样，如今日益便利的互联网交易正在促使活期存款不断替代现金。而更广义的货币，如支持T+0交易的货币市场基金等金融产品正在开始具备货币的性质。在不远的将来，不仅仅是基于商业银行的信用派生将新增货币，银行以外的金融体系之间的信用扩张，也将派生出更为广义的货币。资料图从整个货币发展的历史来看，货币统计口径是不断发展变化的，当我们不改变传统货币的口径，那么其增长只会越来越慢，**甚至减少。就好比纸币替代金属货币时，如果只将金属作为货币统计口径，那么货币量只能越来越少。M2作为当前的货币统计口径，随着金融不断深化，其口径将会越来越不能满足实际货币的需求。事实上，主要发达国家在上世纪后半叶逐步放弃M2作为货币政策的间接变量目标，也是因为金融不断深化下，M2已失去了对整体流动性观察的良好作用。刚刚公布的5月份M2增速已下降至个位数，未来M2的个位数增长可能成为常态，但事实上整个社会的信用扩张可能并没有这么慢（比如看社会融资总量，下文会提及）。二、当前我国融资、信用创造与货币的相互关系1、当前我国货币、融资及信用创造的相互关系一是融资与信用创造的关系。融资从字面意义来看是指“筹集资金”，通常筹集资金分为股权融资与债权融资。股权融资并不涉及信用创造，其实质是将公司的一部分所有权出卖换取资金，因此是买卖或者利益交换关系，并没有借贷产生。相对应的，债权融资则涉及借贷关系，因此债权融资与信用创造是一一对等的关系。二是信用创造与货币创造的关系。通常情况下，由于货币主要由现金与商业银行存款构成，因此，大部分通过商业银行间接融资产生的信用创造都能派生出货币，这些信用创造的过程也对应着商业银行资产负债表的扩张。但是，商业银行（表内）之间的信用创造并不产生货币，如银行间的同业拆借、同业存放等，尽管银行之间的信用出现扩张，但商业银行整体的资产负债表并未扩张。近些年来，一些更复杂的业务，如商业银行之间的信托受益权买入返售等，若其实质是一家商业银行表内与另一家商业银行表外进行交易，则有可能造成整体银行业资产负债表的变化，从而派生货币。与间接融资相对应的，还有直接融资，即通过债券、民间借贷等发生的借贷关系。直接融资在不经由商业银行参与的情况下，不会派生出商业银行存款，也不会创造货币。但是由于商业银行是我国的债券市场的参与主体，大部分债券都在银行间市场流通，因此尽管债券融资不产生货币，但商业银行购买债券将会导致其资产负债表发生扩张，从而产生货币。由于商业银行的参与，将直接融资间接化了。综上所述，融资包含了信用创造，而信用创在包含了货币派生。反过来理解，在信用货币时代，任何货币创造都伴随着信用创造，但信用创造不一定会派生货币。任何信用创造都是一种融资过程，但融资不一定会创造信用。2、社会融资规模与M2的关系理解融资、信用创造和货币派生的相互关系，可以从理解社会融资规模存量与M2存量之间的关系着手。通常来说，社会融资规模与M2是一个硬币的两面，社会融资规模中的大部分对应着商业银行的资产端，而M2则对应着商业银行的负债端。但是，社会融资规模与M2在口径上也有着一定差别。一是社会融资规模中的新增贷款仅指实体经济从金融部门获得的贷款，而M2也可以由金融机构之间的贷款派生出来；二是信托贷款和委托贷款包含在社会融资总量中，但由于其属于银行表外，因此理论上并不派生M2，不过由于商业银行表内与表外千丝万缕的联系，某些情况下也能派生出M2；三是外汇贷款在社会融资规模口径中，但不在M2口径中（属于M2+）；四是未贴现的银行承兑汇票，属于商业银行担保类表外业务，也不会派生M2，但属于社会融资规模；五是债券和股票融资属于社会融资规模，尽管这些直接融资不产生M2，但由于商业银行大量的证券投资业务也会间接派生出M2；六是商业银行购入外汇，形成的外汇占款将派生出M2，但却不体现在社会融资规模中。从以上六点可以看出，社会融资规模与M2尽管在总量上较为接近，但在不少口径上存在差别。在不同的历史时期，M2可能多于、也可能少于社会融资总量，这体现了我国金融结构的变化。从历史看，2002年以来我国M2余额长期大于社会融资规模，这是由于外汇占款派生的M2在相当长一段时间内是我国货币发行的主要来源。然而近年来，随着外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资快速增长，社会融资规模逐步赶超M2。2016年末，M2余额155万亿元，而社会融资规模存量已达到156万亿元，已反超M2。2017年5月，社会融资规模存量同比增长12.9%，而对应的M2仅同比增长9.6%，之所以产生如此大的差距，就在于外汇占款下降，以及脱离商业银行表内的融资的快速增长（当然还有财政存款的意外增加，下面会提及）。图1：我国社会融资规模与M2的发展资料图三、当前我国信用创造货币的主要来源1、新增贷款商业银行向实体经济贷款，是商业银行负债端扩张的*主要、*传统的来源。从资产负债表来看信贷创造存款的过程：假设经济体*初的100元来自于实体部门从海外带入的外汇，当实体部门将外汇兑换成本币后，中央银行形成了100元的外汇占款。实体部门再将本币存入商业银行，商业银行则按照法定存款准备金率（暂定20%）缴纳准备金，剩余存款存为超额准备金。此时，央行、银行与实体部门的资产负债表均为100元，基础货币与广义货币也均为100元。随后，当实体部门向银行贷款时，银行负债端派生出80元的存款，而资产端则增加了80元的贷款。由于新增的80元存款需要交纳16元的法定存款准备金，于是超额准备金中的16元划入法定存款准备金。同时，实体部门负债端增加了未归还的贷款，而资产端则多了一笔80元的存款。*终，基础货币仍为100，中央银行资产负债表并未扩张，而广义货币增加至180元，银行与实体部门的资产负债表也相应扩张。2、商业银行证券投资现在假设企业并非通过贷款融资，而是改为发行债券，其中80元债券被商业银行购买，此时商业银行的负债端与资产端也同时扩张了80元，不同于贷款的是资产端的增加科目改为了持有债券。而实体部门负债端也由贷款融资变为了债券融资。如果实体部门发行的债券是被银行体系以外机构或个人购买，则视为直接融资，并不会派生货币。3、同业业务派生假设经济体增加了非银金融部门，并因资金需求向商业银行拆借80元，并将80元存入银行。则非银同业部门负债项下将增加同业拆借80元；资产项下增加存在银行的存款，称为存放同业。银行在负债项下增加了存款80元，称为同业存放；在资产项下增加了对同业的一笔债权，称为拆放同业。在此过程中，银行业对外信用扩张80元，其资产负债表和全社会广义货币也相应扩张。现实中，金融机构间的同业业务越来越复杂，除了同业拆借外，还有买入返售、同业存单等各种业务，但只要是银行向非银行同业融出资金，并形成同业存放，都会导致货币的派生。此外，在一些银行之间的买入返售业务中，会产生一家银行的表内部门与另一家银行的表外部门交易的情况，这部分会导致两家银行表内合并后形成轧差，也会形成相应的货币派生。近年来，银行同业业务造成的新增M2有增多的趋势。4、银行外汇买卖现假设实体部门在对外贸易过程中，有赚得价值80元本币的外汇。此时，其资产项与所有者权益均增加80元。随后，实体部门向银行进行结汇，对应银行在柜台市场买入外汇。此时，银行负债端派生出80元存款，资产端则增加相应的外汇。基础货币仍为100不变，广义货币增加值180元。紧接着银行向央行申请结汇，央行的外汇占款增加80元，商业银行准备金增加80元，并造成基础货币增加80元。以上过程描述了2002年以来我国在加入WTO之后外汇占款大幅增加，导致基础货币与广义货币不断增加的过程。表5：银行外汇买卖、基础货币增加与央行对冲操作为了对冲货币的增发，历史上央行主要通过两种手段实施。一是通过上调法定存款准备金率，假设央行将法定存款准备金率由20%上调至30%，则商业银行超额储备金对应减少18元，划入法定存款准备金，其再次派生货币货币的空间下降，但基础货币并未变化。二是通过发行央票回收基础货币，央行发行央票80元，银行则动用相应超额准备金购买，基础货币被回笼。5、财政存款财政存款主要对货币量存在两种影响，一是存放在货币当局资产负债表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商业银行划来财政性存款，影响基础货币投放；二是存放在商业银行的财政存款，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。表6：财政存款对货币派生的影响假设变动前实体部门已经向银行贷款80元，基础货币与广义货币本别为100元和180元。此时，实体部门向财政缴税20元形成财政存款，则实体部门存款下降20元至160元，对应负债所有者权益下降20元。考虑情况一，上缴的税收存入银行部门，则原来实体部门在银行的存款将减少20元形成财政存款。由于财政存款（假定为预算内）不计入M2，也不缴纳准备金，因此广义货币减少20至160元，但银行法定存款准备金减少4元划入超额准备金。央行资产负债表、准备金总量与基础货币均不发生变化。情景二，企业缴税直接存入央行账户，则银行存款减少20元，对应超额准备金减少20元，随后法定存款准备金再转入超额准备金4元，超额准备金变为48元。央行负债端准备金减少20元，财政存款增加20元，对应基础货币减少20元至80元。可见，两种不同的财政存款上缴，对基础货币与广义货币的影响是不同的。四、各历史阶段货币创造的主要来源与背后的原因1、我国各历史阶段的M2创造来源根据我国货币信用创造的主要渠道，我们将采用上述的五种新增货币渠道对M2进行分解，即可得出各时期M2增长的主要源头。其中，由于同业业务派生渠道没有对应的统计口径，且有不少与新增贷款、证券投资、其他项是相互包含关系，因此我们将M2的来源暂时分为新增贷款、证券净投资、外汇占款、财政存款与其他五个渠道。根据M2信用创造来源的不同，可以分为六个历史时期。第一阶段：1986-1993年，贷款多于存款时代。这一阶段的特点为M2全部由贷款创造，贷款余额甚至要超过M2（也就是超过存款+流通中现金）。这是由于我国仍处在人民银行一级体制向人民银行+商业银行二级体制的转变过程中，银行资产方只有贷款一类项目，而负债方除了现金、存款外，还需要有大量的财政资金进行满足。比如1986年，贷款余额占到M2余额的121%，对应的负债方需有21%的其他项要与资产方匹配，其中应存在不少财政存款。第二阶段：1994-2000年，存贷差出现时代。1994年开始，M2终于超过贷款余额，银行存贷差（存款>贷款）开始出现。这与1994年我国银行业大规模改革，人民银行+政策性银行+商业银行的基本银行体系形成有关，商业银行的资金运用开始多样化，除贷款外增加了国债等债券投资方式；另一方面也与外汇结售汇制度的建立有关，因此，外汇占款的增加开始成为M2超过贷款的主要因素。如1994年，贷款占M2的比重已经下降到85%，对应其他来源为15%，其中应主要包含外汇占款与其他投资项目。第三阶段：2000-2008年，外汇占款快速增加时代。此阶段恰逢中国加入WTO，外汇占款出现了快速增加，成为了M2扩张的重要组成部分，外汇占款占M2的比重由2000年的11%增加到2008年的31%，是我国货币投放的*重要来源。与此同时，有价证券净投资与其他项则出现了占比下降。第四阶段：2008-2014年，后危机时代。2008年随着全球金融危机的爆发，外汇占款尽管仍在增加，但占M2的比重已开始下降。与此同时，商业银行资金运用渠道进一步多样化，证券净投资占M2的比重开始逐步上升，2008年末商业银行证券净投资余额达到4.4万亿元，至2014年末已发展到20.1万亿元，占M2的比重也由9.4%上升至16.3%。第五阶段：2015至今，外汇占款存量下降时代。随着2015年811汇改开启，我国结束了长达十多年的外汇占款增加时代，外汇占款由2014年末的27.1万亿下降到2016年末的21.9万亿，其占M2的比重也由22%下降到14%。但同时，随着金融不断深化，商业银行投资业务继续大幅增长，由2014年末的20.1万亿增加到43.7万亿，占M2的比重也由22%下降到16%上升至28%。此外，其他项开始出现大幅减少（**值大幅增加），由2014年末的-2.4万亿，迅速（**值）增加到2016年末的-13.7万亿，占M2比重达到-9%，已是不可忽略。从构成来看，其他项中除了黄金占款、对国际金融机构的净债权外，*主要的部分是金融机构信贷收支表上资金来源端的“其他”项（若通过移项到资金运用端则为负），在2016年末在M2中大约有-13.3万亿。资金来源端“其他”项主要是银行同业间表内表外科目不匹配，当商业银行发生一笔表内资金来源，对应另一家商业银行表外资金运用时，由于表外资金不体现在资产负债表中，这笔资金来源将成为轧差计入“其他”项。近年来其他项增加较快，意味着商业银行金融创新的不断加强和业务复杂度的不断提升，使得资产负债表原有的简单科目已无法满足需要，监管层在必要时需要对金融机构信贷收支表进行进一步的科目细化。2、近期M2增速回落至9.6%的原因前面已提及了M2增速逐步下降的长期原因，这里在从具体来源成分分析5月份M2增速大幅下降的原因。首先，央行给出的点评如下：“近期M2增速有所放缓，5月末M2同比增长9.6%，比上月末低0.9个百分点，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。货币持有主体的变化对此也有所映证：5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。总的看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外，5月份财政性存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速约0.3个百分点。”可以看出，央行的解读非常到位。由于5月份金融机构信贷收支表尚未公布，我们暂可以从央行的字里行间中分析M2增速的下降。一是外汇占款，由于央行没有提，表明随着人民币汇率的趋稳，本月外汇占款对M2的负面影响可能比较小；二是监管加强，导致近期金融体系持续去杠杆，对商业银行来说，意味着同业业务的收缩，在信贷收支表中，将主要体现在两项，一项是股权及其他投资，另一项是其他项（我们前面提到的“轧差”项）；三是实体部门持有的M2增速下降不多，这主要体现在新增贷款并未出现明显收缩（当月新增1.11万亿），尤其是社融口径新增贷款1.18万亿，高于新增信贷表明同业之间的贷款确实下降了；四是财政存款增加5547亿元，也确实比历史平均水平要多，有些意外。转载自凤凰财经