上市公司并购与并购基金
2019-06-20

上市公司并购与并购基金

近几年,国内企业并购规模已超越美国第四次并购浪潮,上市公司并购渐成主流, 根据相关数据显示,2014年至2018年,国内并购发起数量以20%以上的年复合增长率快速增长,宣布的并购数量为年均7,763起,年均并购金额达到2.88万亿(约4250亿美元),已经超越美国第4次并购浪潮的势头。

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数据来源于Wind ,2014-2018年国内并购交易统计数据图

得益于并购市场的活跃,2014至2018年,国内共成立并购基金644只,累计完成募集2728亿元;其中上市公司发起、参投的并购基金共计390只,占并购基金数量的60.55%,且完成募集的203只基金共募集1685亿元,占募集规模的61.76%。上市公司发起或参投的产业并购基金数量、规模都明显提高。

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数据来源于Wind,2014-2018年国内并购基金数量及规模统计表

一、上市公司并购重组的模式

国内上市公司并购重组的模式主要有借壳上市、整体上市和产业并购三种。

1、借壳上市,其释义为一家非上市公司通过把资产注入一家已上市公司(壳),得到该公司一定程度的控股权,利用其上市公司地位,使注入的资产得以上市。该类运作因2016年资产重组新规对借壳标准的严格完善而骤减,2016-2018年期间完成或通过的借壳案例平均不足10家,作为严格发行制度的补充,预计借壳上市在注册制未完全放开前仍将保持一定的市场需求。

2、整体上市表现形式跟借壳上市有些相似,但是是以股东为主体驱动的关联交易行为,通常是股东将自己资产注入控股的上市公司,进而提升上市公司资产量和提高股东权益比例,但跟借壳上市有所区别的是控制权并不因为重组而发生转移,整体上市也称之为关联方注入。2005年股改后随着市场和支付工具的发展,整体上市市场逐渐占有一定比例。伴随国企整合及混合所有制改革的驱动,整体上市在2014-2018年出现了阶段性的活跃。

3、产业整合式并购是以上市公司为主体、以扩大上市公司现有资产业务规模为目的的经济活动,是上市公司规模化发展和国内产业逐渐集聚化的必然要求和趋势。40年改革开放的经济发展成果为产业整合奠定了物质基础,上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。据不完全统计,2018年A股上市公司发生的该类型并购案例不少于4010起,并购金额不少于1.82万亿,占全年并购案例的34.6%,超过全年并购金额的65%。其中,以产业上下游资产为标的的产业并购占比不断上升,并已成为并购市场主流。

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三种模式的区别

、并购基金围绕上市公司的投资策略

从并购基金的投资策略来看,并购基金主要分为控股型和参股型,其中前者是典型的并购基金。控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权,并以此主导目标企业的整合、重组及运营。参股型并购基金并不取得目标企业控制权,而是通过提供债权融资或股权融资方式,协助其他主导的并购方参与对目标企业的整合重组。

1、 控股型并购基金

控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权,并以此主导目标企业的整合、重组及运营,能*大限度地提高并购效率和资金使用效率,是并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征。

1) 以获得并购标的企业控制权为投资前提。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会,股东出售意愿较强,并购人较易获得目标企业的控制权。

2) 以杠杆收购为并购投资的核心运作手段。国内外目前的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购融资工具,并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放,投资规模和收益率随之获得提升。

3) 以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障。控股型并购需要对标的企业进行全方位的经营整合,因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组,以提升企业经营效率和价值。

2、参股型并购基金

参股型并购基金并不取得目标企业的控制权,而是通过提供债权融资或股权融资的方式,协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合,但可以少量资本为支点,借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式主要有以下两种:

一是为并购企业提供融资支持。并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断,以较商业银行并购贷款而言更为灵活的方式提供过桥贷款,以较低风险获得固定或浮动收益。同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本,实现长期股权投资收益;

二是适当对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者,也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者,共同对被并购企业进行股权投资、整合重组,在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。

、并购基金参与上市公司并购重组的盈利模式

1、 收购国企、参与改制、上市退出

参与国企改制或混改带来的制度性套利机会,例如:弘毅资本收购江苏玻璃集团控股权,主导产业整合并重组改造,后更名中国玻璃在香港上市。另外,我国A股市场由于历史发行制度原因,众多国有企业选择资产分拆上市,近几年国资委和证监会大力推动国有企业改制上市,并购基金有机会参与集团改制与上市,通过注入优质资产,于二级市场股价提升获利。例如:平安创新资本、鼎晖投资参与上海绿地集团改制并借壳金丰投资(600606)整体上市。

2、参股拟借壳资产

作为IPO制度的补充,即便是发达资本市场依然存在一定规模和数量的借壳上市。由于借壳上市能够实质性改变上市公司的财务和业务状况,并购基金参与借壳上市可以通过低价参股拟驻入资产,然后按照市场法估值获利,或因拟借壳公司二级市场股价的提升获利。例如:中信资本参与分众传媒私有化并借壳七喜控股(002027)、复星创富参股韵达货运借壳新海股份(002120)。

3、参与上市公司重组再融资

并购基金参与拟借壳上市标的公司,需要提前将资金注入拟借壳资产,然后通过二级市场股价提升获利,但程序相对比较复杂,并存在一定风险,资金投入时间较长。由于上市公司发行股份购买资产的同时可进行不超过购买资产价值100%的再融资,即为并购基金参与上市公司再融资提供了投资空间。例如:2015年中信并购基金参与物产中大(600704)反向收购浙江物产集团时的配套融资等。

4、收购上市公司股权

该模式可分为两种。第一种是财务性收购,即并购基金通过二级市场举牌上市公司(不谋求控制权),埋伏待上市公司重组或业绩提升后股价上涨,然后出售股票获利退出;例如,中科招商举牌鼎泰新材(002352),钜盛华举牌万科A(000002)。第二种是战略性收购,即并购基金通过协议收购或要约收购获得上市公司控股权,然后对上市公司进行业绩改造或产业转型升级,从而取得股权市值的增长。例如:浙民投天弘于2017年要约收购ST生化(000403);智成投资于2018年收购锦富技术(300128)。


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